1 El Marco
La nula hipótesis del artículo es que los inversores buscan maximizar el valor monetario de una posición, de acuerdo con Miller y Modigliani (1961). En ausencia de fricciones, un inversor racional es indiferente entre recibir un dividendo o vender el valor equivalente en efectivo porque puede comprar y vender posiciones sin costo para lograr el desglose deseado de efectivo en acciones (El hecho de que los mercados financieros han existido durante cientos de años, pero esta idea ganadora del Premio Nobel no se realizó hasta 1961, lo que sugiere que esta compensación de la caída de los precios puede, de hecho, no ser inmediatamente obvia para todos). La introducción de fricciones, como impuestos o costos comerciales, puede hacer que un inversor prefiera alcanzar un nivel de efectivo determinado a través de dividendos o ventas de acciones. Esto simplemente requiere agregar costos al cálculo del valor y no significa que el inversor no se dé cuenta de que el dividendo se obtiene a expensas del nivel de precios.
La hipótesis alternativa que exploramos es que los inversores tratan los cambios de precios y los dividendos por separado, coherente con colocar cada uno en cuentas mentales separadas (Thaler 1999 y Shefrin y Statman 1984). Esta hipótesis se basa en una implicación de la contabilidad mental que no se ha enfatizado anteriormente: si las decisiones sobre las ganancias de capital y los dividendos se toman por partes, en lugar de combinarlas, entonces es probable que los dos aspectos de la actuación se consideren por separado, en lugar de combinarse en un solo retorno variable. Consideramos una serie de predicciones asociadas:
Predicción 1. Ganancias de capital y dividendos vistos como cualidades deseables distintas
Si los inversores ven el cambio de precio y el dividendo como cualidades separadas de una acción, entonces tomarán diferentes decisiones de compraventa cuando se centren en uno u otro. Si bien es probable que el flujo de ingresos por dividendos aparezca como una fuente relativamente estable de pequeñas ganancias, no ofrecerá la oportunidad de grandes ganancias (o el riesgo de grandes pérdidas) que ofrecen los cambios de precios. Como resultado, es probable que los cambios de precios reciban una mayor atención como medida del rendimiento reciente de una acción. Por lo tanto, cuando se negocia en función del rendimiento pasado reciente de una acción, esperamos que los cambios de precios, en lugar de los retornos totales, sean un determinante más importante de las decisiones de compraventa. Además, si los cambios de precios y los dividendos se consideran formas independientes de beneficiarse de una acción, es probable que los inversores en activos que pagan dividendos sean menos sensibles al componente de cambio de precios, ya que percibirán que ya han obtenido beneficios a través de la componente de dividendo.
Predicción 2. La falacia de los dividendos gratis: la evaluación por separado conduce a descuidar de la compensación entre los cambios de precios y los dividendos
Si los inversores no consideran las dos variables como parte de una sola evaluación, será menos probable que aprecien que el pago de dividendos resulta en una disminución en el precio del valor. Describimos en la sección 2 cómo la compensación puede no ser evidente para un inversor que solo presta atención periódicamente a su cartera. Para tal inversor, si la reducción en el precio asociada con los dividendos no es importante, entonces los dividendos pueden parecer gratis. Esto hará que los dividendos sean un aspecto inequívocamente positivo de las acciones, lo que hará que sea menos probable que los inversores las vendan (para recibir los pagos de dividendos en curso)
Además, es probable que el atractivo relativo de los dividendos en relación con las ganancias de capital varíe con el tiempo según el valor del flujo de ingresos. En particular, es probable que los inversores comparen los ingresos de las acciones con los ingresos que podrían recibir de un activo de renta fija como un bono. Por lo tanto, cuando las tasas de interés son bajas, las acciones que pagan dividendos pueden ser más atractivas. Además, es probable que el atractivo relativo de un pequeño flujo regular de dividendos para las ganancias de capital varíe según si el componente de cambio de precio ha generado grandes ganancias recientemente, lo que haría que los cambios de precio parezcan relativamente más valiosos (en consonancia con las creencias extrapolables de Greenwood y Shleifer 2014). Por lo tanto, también predecimos que la demanda de dividendos será mayor cuando el rendimiento del mercado haya sido más bajo. Si muchos inversores exigen dividendos sistemáticamente por una razón similar, esto podría afectar la valoración general de las acciones que pagan dividendos.
Predicción 3. Ganancias de capital y dividendos gastados de maneras diferentes
Si las ganancias de capital y los dividendos se evalúan en diferentes cuentas mentales, los inversores utilizarán los ingresos de manera diferente. Esto ha sido discutido en Thaler y Johnson (1990) en términos de cuánto riesgo asumen las personas con ganancias y pérdidas y en Baker y otros. (2007) cuando explican por qué los individuos consumen de los dividendos. En términos más generales, si se considera que los dividendos son flujos de efectivo separados del "valor" de una posición, es posible que los inversores no se sientan inclinados a reinvertirlos en las acciones de las que provinieron. Si los dividendos se consideran ingresos para gastar, incluso si se reinvierten, pueden invertirse de una manera o activo diferente, en lugar de reinvertirse en las acciones originales como si fueran solo parte del mismo valor de posición.
Comparación con otros modelos de comportamiento
La idea de que las ganancias de capital y los dividendos podrían considerarse en cuentas mentales separadas fue propuesta por primera vez por Shefrin y Statman (1984). En su modelo, la segregación de las dos partes en diferentes cuentas mentales crea una preferencia por los dividendos por varias razones. Los dividendos ayudan a los inversores a resolver problemas de autocontrol, la teoría prospectiva hace que sea preferible dividir una ganancia o pérdida en múltiples componentes, y consumir de los dividendos tiene posibilidades más bajas de arrepentirse que consumir de las ventas de acciones.
Mayormente, estos efectos operan independientemente de si los inversores entienden o no que los dividendos se obtienen a expensas de las caídas de precios. Algunos de los conceptos de Shefrin y Statman (1984) (como la edición hedónica, en la que los inversores eligen a veces segregar los dividendos y los cambios de precios y, a veces, combinarlos) sugieren que los inversores tienen un concepto de rentabilidad total y evalúan los dos componentes juntos cuando produce más utilidad. En este sentido, los inversores de Shefrin y Statman (1984) son relativamente sofisticados, con heurísticas sobre los dividendos son formas útiles de eludir otras tendencias de comportamiento. Por el contrario, la falacia de los dividendos gratis es un error más básico, y uno que no parece haber sido considerado antes: los inversores simplemente no entienden la compensación entre los cambios de precios y los dividendos.
Mientras Shefrin y Statman (1984) presentan una serie de convincentes razones por las que a los inversores les pueden gustar los dividendos, algunos de nuestros resultados son difíciles de explicar sin la falacia del dividendo gratis. Los fondos y las instituciones no consumen de los dividendos, lo que hace que tanto el autocontrol como el arrepentimiento basado en el consumo sean poco probables como explicaciones de por qué los dividendos no se reinvierten. Además, no está claro por qué un inversor que comprende la compensación entre los cambios de precios y los dividendos debería desear más dividendos cuando la tasa de interés o los retornos del mercado son más bajos, mientras que la falacia de los dividendos gratis sugiere que estos son compensados como formas alternativas a la edición hedónica es que para pequeñas pérdidas de capital, los inversores integrarán dividendos y ganancias de capital en una sola variable que se trata como una ganancia. Por el contrario, nuestros resultados con respecto al efecto de disposición sugieren que para las acciones donde añadiendo el dividendo convertiría la posición en una ganancia, los inversores sin embargo negocian como si pensaran que la acción tiene pérdidas.
Un modelo diferente de comportamiento en relación con los dividendos se presenta en Baker y otros. (2016). Presentan un modelo de señalización, en el que los inversores son reacios a las pérdidas (como en una función de valor de la teoría prospectiva) sobre los recortes de dividendos. Esto lleva a los gerentes a ser reacios a recortar dividendos. Su modelo se centra principalmente en las predicciones para los gerentes y encuentra apoyo para sus predicciones. Sin embargo, su modelo de preferencias de los inversores es bastante diferente, ya que en su configuración, los inversores solo se preocupan por el flujo de dividendos durante múltiples períodos. Debido a que los cambios de precios no se incluyen en la consideración de los inversores en su modelo, no explica fácilmente por qué la demanda de dividendos cambia con los movimientos de los precios del mercado, o cómo los inversores evalúan los cambios de precios frente a los dividendos con fines de compraventa.
Vale la pena señalar que si bien argumentamos que tal contabilidad mental es común, no estamos argumentando que sea cierto para todos los participantes del mercado. Claramente, hay inversores que reconocen la compensación entre precios y dividendos y están negociando en función de los rendimientos totales. Si la desconexión entre precios y dividendos está lo suficientemente extendida como para ser evidente en los patrones de compraventa y los precios de mercado es, en última instancia, una cuestión empírica.
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