Estupendo articulo sobre dividendos escrito por Samuel M. Hartzmark (Universidad de Chicago, Escuela de negocios de Booth) y David H. Solomon (Universidad de California de Sur, Escuela de negocios de Marshall) en 2017.
Resumen
Mostramos que muchos inversores individuales, fondos de inversión e instituciones operan como si los dividendos y las ganancias de capital son característica desconectadas, no apreciando completamente que los dividendos vienen a expensas de la disminución de precios. Patrones de comportamiento de compraventa (por ejemplo, el efecto disposición ) se ven impulsados por cambios de precios, excluyendo los dividendos. Los inversores tratan los dividendos como un flujo de ingresos estable separado, manteniendo acciones de alto rentabilidad de dividendos más tiempo y mostrando menos sensibilidad a los cambios de precio. Llamamos a este error la falacia de los dividendos gratis. La demanda de dividendos es sistemáticamente mayor en periodos de bajas tasas de interés y un pobre rendimiento del mercado, lo que lleva a altas valoraciones y menores rendimientos futuros de las acciones que pagan dividendos. Los inversores rara vez reinvierten los dividendos en las acciones de las que procedían, en su lugar compran otras acciones. Esto crea un predecible aumento de precios en todo el mercado en días de grandes pagos de dividendos agregados, concentrados en acciones que no pagan dividendos.
“El humilde dividendo está reclamando el lugar que le corresponde como árbitro del valor de la bolsa... Para los inversores desesperados por obtener ingresos, el argumento para comprar acciones es, bueno, duh ¿Quién no querría un mayor ingreso? Las acciones pueden oscilar, pero las gerentes de las empresas hacen todo lo posible para preservar el dividendo.”
James MacKintosh, The Wall Street Journal 9 de mayo de 2016
En el corazón del resultado de la irrelevancia de los dividendos de Miller y Modigliani (1961) está la idea de que el dinero es fungible, lo que implica que un inversor que maximiza el valor debe tratar el dinero por igual independientemente de su fuente. Debido a esto, las finanzas académicas típicamente asumen que un inversor en un mundo sin fricciones será indiferente entre recibir 1 dólar en dividendos (con una disminución del precio de 1 dólar) y vendiendo un valor de 1 dólar de esa posición. Añadiendo fricciones del mundo real, como impuestos y costos comerciales de compraventa al modelo puede influir si un inversor prefiere recibir un dividendo o vender una cantidad dada de valores. Sin embargo, incluso con estas fricciones, se supone que los inversores simplemente maximizarán el valor de su posición después de restar los costos y, de lo contrario, tratar las dos fuentes de ganancias por igual. Este supuesto (implícitamente) subyace la gran mayoría de la investigación de precios de activos, ya que justifica por qué un rendimiento que combina ganancias de capital y dividendos es la variable central de análisis.
Si bien la idea de Miller y Modigliani (1961) es intuitiva cuando se presenta explícitamente, algunas de sus implicaciones (por ejemplo, la caída del precio para compensar el pago de dividendos) pueden no ser importantes para muchos inversores. La irrelevancia de los dividendos va en contra de las intuiciones de otras áreas de la vida, según las cuales cosechar la fruta de un árbol se considera fundamentalmente diferente a cosechar el árbol mismo. A menudo se leen afirmaciones como la cita con la que comenzamos, que a primera vista pueden parecer razonables, pero al reflexionar son difíciles de reconciliar con el marco de Miller y Modigliani (1961).
Para valorar una acción por su flujo de ingresos, como nuestra afirmación inicial cita, debemos hablar de una sofisticada comprensión de los impuestos y los costos de transacción, pero la frase “obvio” no sugiere inmediatamente tal matiz. La última sentencia de la cita implica que los dividendos se ven como una cobertura segura, contra las fluctuaciones inciertas en el precio, ignorando así que los dividendos vienen directamente a expensas del nivel de precios. Llamamos a este error la falacia de los dividendos gratis, a menos que la compraventa entre los cambios de precios y los dividendos es destacada, los dividendos tienden a aparecer como una deseable fuente gratuita de ingresos Examinamos si la evidencia de tal error está presente en la compraventa y la fijación de precios de los valores Encontramos que la desconexión entre los cambios de precios y los dividendos parece ser de considerable importancia práctica, afectando resultados tan variados como operaciones relacionado con ganancias y pérdidas, precios de acciones que pagan dividendos, reinversión de dividendos y rendimientos de todo el mercado.
Comenzamos presentando evidencia de que los inversores siguen por separado los cambios de precios y los dividendos, en lugar de combinarlos en rendimientos. Mostramos esto para inversores individuales, así como para un subconjunto de fondos e inversores institucionales. Este comportamiento es consistente con los inversores que utilizan cuentas mentales separadas (Thaler 1980, Thaler 1999, Frydman y otros 2015) para cambios de precio y dividendos, una idea propuesta por primera vez por Shefrin y Statman (1984). Si los inversores rastrean cada variable por separado, es probable que los cambios de precios sean más destacados como una medida del rendimiento de las acciones, ya que los precios tienen movimientos más grandes y más frecuentes que los dividendos.
Para probar esto, examinamos una serie de comportamientos de operar basados en el rendimiento pasado de las acciones, y mostrar que la compraventa está impulsada principalmente por cambios de precios pasados en lugar de rendimientos pasados. Nosotros examinaremos el efecto de disposición (la tendencia a vender ganadores con más frecuencia que perdedores, como en Shefrin y Statman 1985), el efecto de rango (la tendencia a vender posiciones de rango extremo, como en Hartzmark 2015), y el efecto de disposición balanceada (la tendencia a vender una nueva posición una vez que su valor supera la inversión inicial en una posición previamente vendida,como en Frydman y otros 2015). Cada efecto utiliza diferentes transformaciones del rendimiento de las acciones como entrada para el comportamiento, lo que permite una evaluación de qué medida de rendimiento están utilizando los inversores. Además, la base conductual de estos patrones significa que es menos probable que el contenido económico de los dividendos explique los resultados.
Para cada uno de estos efectos, descomponemos los motores del rendimiento en un componente de cambio de precio y un componente de dividendo. Para todos los patrones, hay una menor respuesta de venta en el componente de dividendos, y en un número de casos los dividendos no parecen ser parte de la evaluación del rendimiento absolutamente. Estos resultados se mantienen fuertes para los inversores individuales, donde se espera que los efectos contabilización mental sean mayores. Para fondos e instituciones, hay más heterogeneidad. Sin embargo, entre el 40% de los fondos y el 44% de las instituciones que muestran una efecto de disposición general (y que, por lo tanto, parecen estar usando la contabilización mental de manera más general), las respuestas a los dividendos son similares a las de los inversores individuales. Al examinar el efecto de disposición, las percepciones de ganancias y pérdidas parecen estar impulsadas en gran medida por los cambios de precios, independientemente de si el pago de dividendos ha afectado este precio. Al vender posiciones clasificadas de extremas, los inversores individuales, los fondos y las instituciones aumentan su propensión a vender en respuesta a los clasificaciones de acciones basadas en cambios de precios, pero no muestran una respuesta positiva a las clasificaciones que incluyen dividendos en el cálculo. Cuando calculan la ganancia y la pérdida combinadas en una posición reinvertida, los inversores individuales (cuyos datos permiten un examen de esta pregunta) operan como si el estado de ganancia/pérdida no incluye dividendos.
Al evaluar el rendimiento de las acciones de esta manera, los inversores no parecen estar corrigiendo el impacto de un dividendo en el nivel de precios. En otras palabras, si dos acciones han aumentado en precio de 5 dólares a 6 dólares, pero uno de ellas primero subió a 7 dólares y luego pagó 1 dólar de dividendos, los inversores que solo se centran en los cambios de precios tratar las dos acciones como si tuvieran un rendimiento equivalente. Pero lo más importante, el hecho de que los inversores parecen dar menos peso a los dividendos cuando negocian en función del rendimiento anterior no significa que los dividendos sean ignorados en el proceso de toma de decisiones. Más bien, si el precio cambia y los dividendos se ven como atributos desconectados de una acción, los inversores se centran por separado en los dividendos se verá 1 dólar como una pequeña ganancia positiva, distinta del nivel de precios. Tal inversor sufre la falacia de los dividendos gratis en que los dividendos parecen ser una pequeña continua ganancia sin aparente compensación en el precio.
Inversores centrados en los dividendos, presumiblemente por el atractivo de percibir un ingreso continuo, es probable que presten menos atención al componente de ganancias de capital de los rendimientos. Consistente con esto, mostramos que los inversores (individuos, fondos e instituciones) son menos propensos a vender acciones que pagan más dividendos, manteniéndolos por períodos de tiempo más largos que otras acciones. Además, los dividendos hacen que los inversores sean menos sensibles a los cambios de precios pasados al vender acciones. Esto apoya la predicción de que los inversores no ven los dividendos y las ganancias de capital como contribuyentes igualmente importantes a los rendimientos, pero centrándose en una variable o en la otra.
A continuación, pasamos a las implicaciones en todo el mercado de la falacia de los dividendos gratis, es decir que el atractivo de cada uno de los dos atributos de rendimiento cambiará de acuerdo a cómo los rendimientos separados se ven en ese momento. Para representar la demanda de dividendos de los inversores, examinamos los valores anormales de retorno en el período intermedio después del anuncio de dividendos y antes del fecha ex-dividendo. Hartzmark y Solomon (2013) muestran que los retornos generalmente positivos en este corto período (que carece de noticias relacionadas con los dividendos, incertidumbre o consecuencias fiscales) están vinculados a la presión sobre los precios de los inversores que quieren recibir el pago de dividendos en sí.
Si los inversores están sujetos a la falacia de los dividendos gratis, ver los dividendos como una fuente distinta de ingresos, deben asignar un valor más alto a ese flujo de ingresos percibido cuando otras opciones para los ingresos son menos atractivos. Para un inversores exhibiendo la falacia de los dividendos gratis, tal vez lo más cercano a sustituir los ingresos por dividendos proviene de los bonos. Encontramos que la demanda de dividendos es mayor cuando la tasa de interés es baja, consistente con los pagos periódicos de los bonos que parecen menos atractivos.
En la sección transversal, la demanda es mayor para las acciones cuyos dividendos son más estables y cuyos dividendos han aumentado recientemente. Además, la demanda de dividendos es menor cuando recientemente los rendimientos del mercado han sido más altos. En estos tiempos, el menor flujo predecible de pagos de dividendos puede parecer menos atractivo en comparación con las grandes ganancias de capital recientes, si los dos los componentes se evalúan como formas alternativas separadas de ganar dinero con una acción.
Finalmente, si los inversores ven los pagos de dividendos como algo separado del valor de su posición, no pueden reinvertir los dividendos en las acciones de las que proceden. Esto ha sido demostrado antes para el caso de los individuos en Baker y otros. (2007), quienes argumentaron que los dividendos estaban financiando consumo. Mostramos que la reinversión de dividendos también es rara entre los fondos y las instituciones (similar a Kaustia y Rantapuska (2012) utilizando datos finlandeses). Además de ser más sofisticado que los inversores minoristas, la mayoría de los fondos e instituciones carecen del motivo de consumo de los individuos, lo que significa que debe haber otros motivos para su comportamiento. Usando los valores en cartera trimestrales, examinamos con qué frecuencia aumentan los valores que pagan dividendos en aproximadamente el número de acciones que podrían comprarse con el dividendo en la fecha de pago (cuando la reinversión requiere un número no trivial de acciones). Comparamos esto con otro punto de referencia para la inversión pasiva: mantener exactamente mismo número de acciones en el trimestre siguiente, y dejar el dividendo en efectivo o invirtiendo en otro sitio. Mostramos que la reinversión de dividendos es solo un 2,3 por cien tan común como cero cambios de valores en cartera para los fondos y 9,6 por cien tan común para inversores institucionales. Si hay que creer en la preferencia revelada, el bajo nivel de reinversión de dividendos implica que estos inversores tienen un deseo de reducir marginalmente los pesos de su cartera en la cantidad exacta del dividendo que comienza en la fecha ex-dividendo. Parece más probable que estos inversores sofisticados no estén siguiendo directamente qué dividendos corresponden a qué acciones con fines de reinversión, o no les importa lo suficiente para mantener unos pesos de cartera particulares.
La reinversión de dividendos fuera de las acciones de las que proceden tiene efectos predecibles sobre los rendimientos del mercado. Los días con grandes pagos de dividendos en el mercado están asociados con mayores rendimientos del mercado: un día en la semana más alta de pagos de dividendos en un año determinado está asociado con rendimientos de mercado ponderados por valor diario más altos de 16 puntos básicos (en comparación con un retorno de mercado diario promedio de 4 puntos básicos). Este aumento de precio es consistente con el hallazgo de que los cambios desinformados en la demanda puede afectar los precios de acciones individuales en los Estados Unidos (Shleifer 1986, Hartzmark y Solomon 2013) y el mercado en su conjunto en el caso de Chile (Da y otros 2014). Cuando el mercado se descompone en acciones que pagaron dividendos ese día y acciones que no lo hicieron, encontramos que los aumentos de precio son evidente para las empresas que no pagaron dividendos ese día. Esto es consistente con los resultados de los fondos institucionales y de inversión: la gran mayoría de los dividendos se reinvierten fuera de las acciones que los pagaron, lo que generó una presión de precios predecible en esas acciones, a pesar de que los pagos no tienen ninguna relación con esas acciones. Los retornos de todo el mercado también obstaculizan otras posibles explicaciones de la falta de reinversión. Sugieren que la falta de reinversión de dividendos no es solo por una falta de atención a los pagos de dividendos, porque hay efectos de precio cuando los pagos son hechos. Además, los patrones en los retornos son inconsistentes con fondos que retienen dividendos como parte de una estrategia de gestión de efectivo, ya que el efectivo se reinvierte rápidamente.
Nuestros resultados son consistentes con los inversores que evalúan el desempeño de su cartera de una manera más ingenua de lo que las finanzas académicas generalmente han asumido. Brindamos evidencia directa de que los inversores no tratan los dividendos y las ganancias de capital de la misma manera, acorde con los inversores considerándolos en cuentas mentales separadas. Esto lleva a que cada variable reciba diferentes niveles de atención según el contexto. Una desconexión general entre los cambios de precios y los dividendos, como sugieren nuestros resultados, también explicaría por qué disertacio popular sobre los dividendos difiere tanto de la literatura académica. Cuando US Airways llamó a su programa de viajeros frecuentes "Millas de dividendos", presumiblemente tenían en mente un definición de "pagar dividendos" similar a lo que el diccionario Macmillan - "para brindarle muchos beneficios". Parece poco probable que estuvieran tratando de transmitir mensajes como "millas en desventaja fiscal", "millas irrelevantes" o "millas de señalización". Si los inversores no perciben con precisión la compensación entre los dividendos y los cambios de precios, este flujo de pagos parecerá un aspecto inequívocamente positivo de las acciones. El hecho de que esta aparente confusión exista incluso en la prensa financiera es consistente con los impactos en todo el mercado que documentamos.
La desconexión entre los cambios de precios y los dividendos también ayuda a unificar una serie de resultados que son desconcertantes bajo los supuestos normales sobre los retornos. Baker y otros (2007) presentan evidencia de que a los individuos les gusta consumir de sus dividendos, coherente con las distinciones de contabilidad mental entre dividendos y ganancias de capital. Baker y Wurgler (2004b) abogan por una teoría del abastecimiento según la cual los inversores tienen una demanda general de dividendos debido a razones psicológicas o institucionales, aunque la psicología detrás de esto no se analiza en profundidad. La falacia de los dividendos gratis no solo explica psicológicamente por qué los dividendos pueden ser deseables, sino también por qué el atractivo cambiante de las ganancias de capital y los dividendos puede generar una demanda de dividendos variable en el tiempo a la que responden las empresas (Baker y Wurgler 2004a). Valorar los dividendos simplemente como un flujo de ingresos también puede ayudar a explicar la preferencia observada que los inversores mayores tienen por los dividendos documentada en Graham y Kumar (2006) y Becker y otros. (2011), y el hecho de que los inversores no perciban la intercambio riesgo-recompensa inherente en el cambio en el apalancamiento asociado con un dividendo, como se muestra en Welch (2016). Una demanda general de dividendos es consecuente con Hartzmark y Solomon (2013), quienes documentan retornos anormalmente positivos durante los meses de dividendos vinculados a la presión sobre los precios de los inversores que demandan dividendos. Harris y otros. (2015) muestran que los fondos tienen una tendencia a "exprimir" su rentabilidad por dividendos comprando y vendiendo acciones que pagan dividendos para aumentar el rentabilidad por dividendos del fondo a expensas de los retornos generales. Todos estos resultados apuntan a una demanda generalizada de dividendos que varía en el tiempo, pero no explican por qué los dividendos son deseables.
Nuestra investigación destaca cómo el marco de las decisiones y la elección del punto de referencia afectan el comportamiento y los resultados del mercado en los grandes mercados financieros líquidos. Ver los precios y los dividendos como atributos separados está relacionado con la forma en que los inversores enmarcan el rendimiento de las posiciones(por ejemplo Read y otros 1999 y Tversky y Kahneman 1985). Al dividir la atención entre los cambios de precios (como grandes medidas de llamar la atención del rendimiento) y los dividendos (como pequeñas ganancias estables), los inversores se centran en aspectos destacados de las acciones similares a los modelos de Bordalo y otros (2012) y Bordalo y otros (2015). El encuadre de atributos sobresalientes es un aspecto importante de por qué ciertas empresas proveen a los inversores de maneras que son difíciles de entender dentro del contexto de simples marcos de maximización del valor (por ejemplo, Celerier y Vallée 2016; Ellison y Ellison 2009 y Harris y otros 2015).
Nuestros resultados sugieren que la falacia de los dividendos gratis es costosa para los inversores debido a la naturaleza sistemática de la demanda de dividendos que varía con el tiempo. Además de los costos y beneficios directos asociados con las acciones que pagan dividendos (como impuestos, costos comerciales y reinversiones), si los inversores compran acciones que pagan dividendos cuando están relativamente sobrevaluadas debido a una demanda general de dividendos, ellos ganaran predeciblemente rendimientos más bajos. Estimamos que los inversores que compran acciones que pagan dividendos durante fechas de alta demanda ganan aproximadamente un 2-4% menos por año en expectativa. Por lo tanto, un inversor cuyas preferencias por los dividendos lo lleven a entrar y salir de acciones que pagan dividendos al mismo tiempo que otros inversores perderían una parte significativa de la prima de riesgo al hacerlo.
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